FCN - HƯỚNG ĐI MỚI, KỲ VỌNG MỚI 

Đ&#227; gần 1 năm nay t&#244;i chưa đụng đến c&#225;c doanh nghiệp x&#226;y dựng. Kể ra th&#236; c&#243; nhiều l&#253; do, nhưng chốt lại c&#243; 2 l&#253; do cơ bản:

Doanh nghiệp thầu x&#226;y lắp c&#244;ng tr&#236;nh c&#243; điểm yếu l&#224; bi&#234;n lợi nhuận mỏng, thường phải ứng tiền ra x&#226;y trước rồi đ&#242;i nợ chủ đầu tư sau, đ&#242;i c&#243; khi 5-10 năm chưa được lại phải đi bảo tr&#236; c&#244;ng tr&#236;nh đ&#242;i được đồng n&#224;o ăn đồng nấy, qua chừng ấy năm tiền đ&#227; mất gi&#225; hết th&#236; lấy g&#236; c&#243; lợi nhuận b&#249;ng nổ. Gi&#225; cổ phiếu cũng sẽ v&#236; thế phản &#225;nh đ&#250;ng thực trạng doanh nghiệp, &#244;m nh&#243;m n&#224;y rất kh&#243; gi&#224;u.

Đại dịch COVID-19 c&#225;c doanh nghiệp x&#226;y dựng bị tr&#236; ho&#227;n c&#244;ng tr&#236;nh gần nửa năm, gi&#225; nguy&#234;n vật liệu nh&#244;m th&#233;p xi măng lại tăng cao k&#233;o theo d&#242;ng tiền doanh nghiệp rất đuối, phải vay nợ để trang trải chi ph&#237;, trả lương v&#224; nu&#244;i bộ m&#225;y. D&#242;ng tiền x&#227; hội chắc chắn sẽ r&#250;t đi khỏi nh&#243;m ng&#224;nh bất lợi, nỗi sợ h&#227;i bao tr&#249;m nh&#243;m ng&#224;nh n&#224;y th&#236; cũng phải mất th&#234;m 6 th&#225;ng kể từ l&#250;c dỡ gi&#227;n c&#225;ch th&#236; c&#225;c doanh nghiệp mới c&#243; chuyển biến tốt hơn. Thời điểm vừa chớm n&#224;y gom l&#224; đẹp.

Trong v&#242;ng 3 năm tới ch&#237;nh phủ sẽ phải đầu tư c&#244;ng h&#224;ng trăm ngh&#236;n tỷ trải d&#224;i Bắc-Nam để phục hồi kinh tế, trọng t&#226;m vẫn xung quanh 2 th&#224;nh phố lớn HCM-HN, doanh nghiệp n&#224;o nhận được d&#242;ng tiền đầu tư c&#244;ng ở 2 điểm n&#224;y sẽ được hưởng lợi lớn. Nhưng t&#236;nh huống sẽ kh&#225;c khi gi&#225; vật liệu x&#226;y dựng tăng. Hưởng lợi đầu tư c&#244;ng nhưng b&#249; lại chi ph&#237; tăng cao th&#236; đ&#226;u lại ho&#224;n đấy, cổ phiếu c&#225;c doanh nghiệp x&#226;y lắp sẽ chỉ được hưởng ch&#250;t &#237;t, thực tế kh&#243; xảy ra theo kiểu suy nghĩ tuyến t&#237;nh: Đầu tư c&#244;ng doanh nghiệp x&#226;y dựng hưởng lợi lớn.

N&#243;i để thấy, nếu x&#233;t chỉ ri&#234;ng mảng x&#226;y lắp th&#236; đ&#243; kh&#244;ng phải l&#224; l&#253; do ch&#237;nh để chọn một cổ phiếu ng&#224;nh x&#226;y dựng bứt ph&#225;. Nhưng một doanh nghiệp vốn x&#226;y lắp nếu c&#243; chuyển biến nội tại căn bản, lấn s&#226;n sang lĩnh vực như Bất Động Sản mang lại nguồn thu lớn hơn, tạo được kỳ vọng cho nh&#224; đầu tư th&#236; cổ phiếu sẽ c&#243; kỳ vọng tăng gi&#225; d&#224;i hạn, miễn l&#224; vốn đầu tư c&#244;ng duy tr&#236; giải ng&#226;n đều đặn để họ c&#243; đồng ra đồng v&#224;o nu&#244;i bộ m&#225;y v&#224; l&#224;m dự &#225;n đ&#244; thị.

Trong c&#225;c doanh nghiệp như CTD vốn đ&#227; gi&#224; cỗi, HBC tho&#225;i vốn khỏi c&#225;c dự &#225;n bất động sản để đầu tư trọng t&#226;m cho mảng x&#226;y dựng d&#226;n dụng th&#236; FCN lại đi ngược với những &#244;ng lớn: lấn s&#226;n sang mảng BĐS khi xin được khu đất v&#224;ng Hưng Y&#234;n cho chủ trương lập quy hoạch 1/500 khu đ&#244; thị Mỹ H&#224;o Garden c&#249;ng tệp c&#225;c dự &#225;n bất động sản kh&#225;c. Một case đ&#225;ng để nghi&#234;n cứu khi doanh nghiệp n&#224;y vốn đ&#227; xấu x&#237; + tơi tả v&#236; dịch COVID-19 nay tương lai c&#243; dấu hiệu tốt hơn trước…

FCN c&#243; nhiều c&#225;i xấu

Thứ nhất, d&#242;ng tiền tiền kinh doanh Q3/2021 đang &#226;m 189 tỷ. Đoạn n&#224;y nếu d&#242;ng tiền tốt trong khi kinh doanh ko thuận lợi th&#236; đẹp phi logic t&#244;i sẽ kh&#244;ng sờ v&#224;o, nhưng thực tế n&#243; &#226;m th&#236; xấu c&#243; logic khi c&#225;c c&#244;ng tr&#236;nh phải dừng thi c&#244;ng bởi dịch COVID-19.

Thứ hai, Trước đ&#243; qu&#253; 2 gi&#225; cổ phiếu leo dần hơn 50% chậm r&#227;i v&#236; tin FCN xin quy hoạch khu đ&#244; thị Mỹ H&#224;o Garden 219ha. Tin n&#224;y đ&#227; c&#243; từ năm 2019 nay đăng lại, trong khi qu&#253; 3 FCN cần ph&#225;t h&#224;nh ri&#234;ng lẻ cho cổ đ&#244;ng Nhật lấy 700 tỷ để l&#224;m dự &#225;n + trả nợ vay cũng như thanh to&#225;n cho nh&#224; cung ứng. T&#244;i nghĩ ngay về HBC t&#236;m c&#225;ch gồng rướng cho ra tin tốt để dụ quỹ b&#225;n vốn trả nợ, nếu dụ kh&#244;ng được th&#236; HBC sẽ đứt. Nhưng t&#236;nh huống FCN lại kh&#225;c, khi n&#243; ph&#225;t h&#224;nh th&#224;nh c&#244;ng th&#236; n&#243; được cứu d&#242;ng tiền, FCN đ&#227; xấu n&#225;t b&#233;t nay lại bớt xấu v&#224; c&#243; dấu hiệu tương lai tốt hơn. Nếu n&#243; ph&#225;t h&#224;nh kh&#244;ng th&#224;nh c&#244;ng th&#236; c&#243; lẽ t&#244;i đ&#227; kh&#244;ng sờ v&#224;o.

Thứ ba, kinh doanh kh&#243; khăn nhưng tại sao doanh thu n&#243; vẫn hạch to&#225;n đều, qua t&#236;m hiểu th&#236; n&#243; chuyển tiếp doanh thu từ 2020 sang tận 2000 tỷ n&#234;n đ&#226;y l&#224; vấn đề b&#250;t to&#225;n, l&#224; hợp logic v&#224; kh&#244;ng c&#243; g&#236; đẹp phi logic cả. Doanh thu 3 qu&#253; đầu năm FCN ~ 2200 tỷ, trong khi doanh thu năm ngo&#225;i chuyển tiếp sang 2000 tỷ tức n&#243; chỉ mới hạch to&#225;n 200 tỷ của 2021, trong khi kế hoạch cả năm 3900 tỷ, qu&#253; c&#242;n lại n&#243; chỉ cần hạch to&#225;n th&#234;m 1700 tỷ. T&#244;i t&#237;nh to&#225;n với những hợp đồng nhận được nếu FCN chuyển 2000 tỷ sang 2022 để hạch to&#225;n th&#236; cả năm FCN vẫn vượt kế hoạch doanh thu 30%. C&#225;i n&#224;y t&#249;y v&#224;o &#253; ch&#237; l&#227;nh đạo.

Thứ tư, mọi lập luận như nợ gấp đ&#244;i vốn chủ, phải thu gấp nhiều doanh thu, d&#242;ng tiền &#226;m,…to&#224;n yếu tố xấu, t&#244;i cũng chấp những v&#236; đ&#243; l&#224; thực tế chung của DN x&#226;y dựng. Bạn n&#234;n nhớ rằng đỉnh cao của đọc BCTC l&#224; hiểu được ng&#224;nh nghề, hiểu được &#253; ch&#237; l&#227;nh đạo, kh&#244;ng phải ph&#226;n t&#237;ch từng d&#242;ng ri&#234;ng lẻ như Thắng ơi, Long Phan, Th&#225;i Phạm,…đợi b&#225;o c&#225;o t&#224;i ch&#237;nh đẹp mới mua. Đầu tư v&#224;o ng&#224;nh x&#226;y dựng bạn phải chấp nhận rằng sẽ bị chiếm dụng vốn, nợ vay nhiều, d&#242;ng tiền c&#243; l&#250;c yếu, chứ c&#242;n dn x&#226;y dựng đi so với dn sản xuất hay thương mại rồi ch&#234; bctc lởm l&#224; chưa th&#226;m. Khi mọi c&#225;i xấu hiện ra th&#236; n&#243; đ&#227; phản &#225;nh hết v&#224;o gi&#225;, lởm th&#236; gi&#225; lởm, mua gi&#225; lởm nhưng b&#225;n khi n&#243; h&#243;a đỡ lởm th&#236; cũng c&#243; ăn, mua gi&#225; đẹp nhưng dn hết đẹp bạn sẽ phải b&#225;n lỗ.

Thứ năm, ban l&#227;nh đạo nắm &#237;t cổ phiếu, chủ yếu l&#224; nước ngo&#224;i v&#224; tổ chức nắm giữ. M&#244; h&#236;nh n&#224;y khả năng l&#224; chuyển gi&#225; s&#226;n sau của nước ngo&#224;i. N&#243;i chung đ&#226;y l&#224; rủi ro hiện hữu. Nếu sau n&#224;y FCN c&#243; về dưới mệnh do thắt t&#237;n dụng th&#236; cũng sẽ dễ bị th&#226;u t&#243;m bởi c&#225;c cty c&#243; t&#224;i ch&#237;nh mạnh hơn.

Kỳ vọng duy nhất v&#224;o FCN l&#224; từ khu đ&#244; thị Mỹ H&#224;o Garden 219ha, tổng vốn đầu tư 13000 tỷ, cho đại 40% diện t&#237;ch thương phẩm, gi&#225; đất xung quanh khu đấy b&#233;t cũng 60tr/m2 t&#244;i đ&#227; tham khảo gi&#225;, hiện tại n&#243; đang tiến h&#224;nh đền b&#249;, nếu kịp trong chu kỳ n&#224;y th&#236; chỉ cần l&#224;m được 2/3 khu đấy sau khi chiết khấu 30% sai số th&#236; RNAV cũng đ&#227; hơn &#237;t nhất 2 lần vốn h&#243;a. Đấy l&#224; chưa t&#237;nh th&#234;m c&#225;c khu kh&#225;c v&#236; vẫn c&#243; khả năng b&#225;nh vẽ hoặc ko đủ năng lực t&#224;i ch&#237;nh l&#224;m c&#249;ng l&#250;c nhiều dự &#225;n, chỉ đếm cua gần nhất v&#224; khả thi nhất.

Liệu FCN c&#243; đủ năng lực l&#224;m được khu Mỹ H&#224;o kh&#244;ng? T&#244;i kh&#244;ng biết, nhưng c&#243; 2 đặc th&#249; l&#224;m t&#244;i khẳng định vẫn c&#243; khả năng l&#224;m được. Thứ nhất, l&#224;m BĐS kh&#244;ng cần phải đợi đủ vốn 13k tỷ mới l&#224;m m&#224; c&#243; thể l&#224;m cuốn chiếu, l&#224;m 1 đoạn đem b&#225;n lấy tiền gối đầu l&#224;m khu tiếp theo. Thứ hai, đặc th&#249; doanh nghiệp tổng thầu sẽ c&#243; nhiều cty con. Bằng nhiều thủ thuật họ c&#243; thể loằng ngoằn giữa c&#225;c cty con với nhau để chuyển b&#250;t to&#225;n sổ s&#225;ch sao cho c&#243; lợi nhất. FCN sẽ l&#224;m được Mỹ H&#224;o Garden nếu: tiến độ thu hồi c&#244;ng nợ diễn biến tốt, thu hồi vốn khỏi c&#225;c dự &#225;n năng lượng, thu hồi c&#225;c khoản cho vay “gửi tạm” ở c&#225;c cty con v&#224; cty li&#234;n kết, kiểm so&#225;t được chi ph&#237; nguy&#234;n vật liệu với nh&#224; cung ứng, v&#224; điều cuối c&#249;ng (t&#244;i ko mong muốn nhất) đ&#243; l&#224; FCN sẽ phải c&#242;n nhiều đợt ph&#225;t h&#224;nh b&#225;n giấy cho cổ đ&#244;ng để lấy tiền l&#224;m đ&#244; thị. Kể cả n&#243; kh&#244;ng l&#224;m được th&#236; cũng ăn được tăng gi&#225; do kỳ vọng.


FCN - HƯỚNG ĐI MỚI, KỲ VỌNG MỚI 

Đã gần 1 năm nay tôi chưa đụng đến các doanh nghiệp xây dựng. Kể ra thì có nhiều lý do, nhưng chốt lại có 2 lý do cơ bản:

Doanh nghiệp thầu xây lắp công trình có điểm yếu là biên lợi nhuận mỏng, thường phải ứng tiền ra xây trước rồi đòi nợ chủ đầu tư sau, đòi có khi 5-10 năm chưa được lại phải đi bảo trì công trình đòi được đồng nào ăn đồng nấy, qua chừng ấy năm tiền đã mất giá hết thì lấy gì có lợi nhuận bùng nổ. Giá cổ phiếu cũng sẽ vì thế phản ánh đúng thực trạng doanh nghiệp, ôm nhóm này rất khó giàu.

Đại dịch COVID-19 các doanh nghiệp xây dựng bị trì hoãn công trình gần nửa năm, giá nguyên vật liệu nhôm thép xi măng lại tăng cao kéo theo dòng tiền doanh nghiệp rất đuối, phải vay nợ để trang trải chi phí, trả lương và nuôi bộ máy. Dòng tiền xã hội chắc chắn sẽ rút đi khỏi nhóm ngành bất lợi, nỗi sợ hãi bao trùm nhóm ngành này thì cũng phải mất thêm 6 tháng kể từ lúc dỡ giãn cách thì các doanh nghiệp mới có chuyển biến tốt hơn. Thời điểm vừa chớm này gom là đẹp.

Trong vòng 3 năm tới chính phủ sẽ phải đầu tư công hàng trăm nghìn tỷ trải dài Bắc-Nam để phục hồi kinh tế, trọng tâm vẫn xung quanh 2 thành phố lớn HCM-HN, doanh nghiệp nào nhận được dòng tiền đầu tư công ở 2 điểm này sẽ được hưởng lợi lớn. Nhưng tình huống sẽ khác khi giá vật liệu xây dựng tăng. Hưởng lợi đầu tư công nhưng bù lại chi phí tăng cao thì đâu lại hoàn đấy, cổ phiếu các doanh nghiệp xây lắp sẽ chỉ được hưởng chút ít, thực tế khó xảy ra theo kiểu suy nghĩ tuyến tính: Đầu tư công doanh nghiệp xây dựng hưởng lợi lớn.

Nói để thấy, nếu xét chỉ riêng mảng xây lắp thì đó không phải là lý do chính để chọn một cổ phiếu ngành xây dựng bứt phá. Nhưng một doanh nghiệp vốn xây lắp nếu có chuyển biến nội tại căn bản, lấn sân sang lĩnh vực như Bất Động Sản mang lại nguồn thu lớn hơn, tạo được kỳ vọng cho nhà đầu tư thì cổ phiếu sẽ có kỳ vọng tăng giá dài hạn, miễn là vốn đầu tư công duy trì giải ngân đều đặn để họ có đồng ra đồng vào nuôi bộ máy và làm dự án đô thị.

Trong các doanh nghiệp như CTD vốn đã già cỗi, HBC thoái vốn khỏi các dự án bất động sản để đầu tư trọng tâm cho mảng xây dựng dân dụng thì FCN lại đi ngược với những ông lớn: lấn sân sang mảng BĐS khi xin được khu đất vàng Hưng Yên cho chủ trương lập quy hoạch 1/500 khu đô thị Mỹ Hào Garden cùng tệp các dự án bất động sản khác. Một case đáng để nghiên cứu khi doanh nghiệp này vốn đã xấu xí + tơi tả vì dịch COVID-19 nay tương lai có dấu hiệu tốt hơn trước…

FCN có nhiều cái xấu

Thứ nhất, dòng tiền tiền kinh doanh Q3/2021 đang âm 189 tỷ. Đoạn này nếu dòng tiền tốt trong khi kinh doanh ko thuận lợi thì đẹp phi logic tôi sẽ không sờ vào, nhưng thực tế nó âm thì xấu có logic khi các công trình phải dừng thi công bởi dịch COVID-19.

Thứ hai, Trước đó quý 2 giá cổ phiếu leo dần hơn 50% chậm rãi vì tin FCN xin quy hoạch khu đô thị Mỹ Hào Garden 219ha. Tin này đã có từ năm 2019 nay đăng lại, trong khi quý 3 FCN cần phát hành riêng lẻ cho cổ đông Nhật lấy 700 tỷ để làm dự án + trả nợ vay cũng như thanh toán cho nhà cung ứng. Tôi nghĩ ngay về HBC tìm cách gồng rướng cho ra tin tốt để dụ quỹ bán vốn trả nợ, nếu dụ không được thì HBC sẽ đứt. Nhưng tình huống FCN lại khác, khi nó phát hành thành công thì nó được cứu dòng tiền, FCN đã xấu nát bét nay lại bớt xấu và có dấu hiệu tương lai tốt hơn. Nếu nó phát hành không thành công thì có lẽ tôi đã không sờ vào.

Thứ ba, kinh doanh khó khăn nhưng tại sao doanh thu nó vẫn hạch toán đều, qua tìm hiểu thì nó chuyển tiếp doanh thu từ 2020 sang tận 2000 tỷ nên đây là vấn đề bút toán, là hợp logic và không có gì đẹp phi logic cả. Doanh thu 3 quý đầu năm FCN ~ 2200 tỷ, trong khi doanh thu năm ngoái chuyển tiếp sang 2000 tỷ tức nó chỉ mới hạch toán 200 tỷ của 2021, trong khi kế hoạch cả năm 3900 tỷ, quý còn lại nó chỉ cần hạch toán thêm 1700 tỷ. Tôi tính toán với những hợp đồng nhận được nếu FCN chuyển 2000 tỷ sang 2022 để hạch toán thì cả năm FCN vẫn vượt kế hoạch doanh thu 30%. Cái này tùy vào ý chí lãnh đạo.

Thứ tư, mọi lập luận như nợ gấp đôi vốn chủ, phải thu gấp nhiều doanh thu, dòng tiền âm,…toàn yếu tố xấu, tôi cũng chấp những vì đó là thực tế chung của DN xây dựng. Bạn nên nhớ rằng đỉnh cao của đọc BCTC là hiểu được ngành nghề, hiểu được ý chí lãnh đạo, không phải phân tích từng dòng riêng lẻ như Thắng ơi, Long Phan, Thái Phạm,…đợi báo cáo tài chính đẹp mới mua. Đầu tư vào ngành xây dựng bạn phải chấp nhận rằng sẽ bị chiếm dụng vốn, nợ vay nhiều, dòng tiền có lúc yếu, chứ còn dn xây dựng đi so với dn sản xuất hay thương mại rồi chê bctc lởm là chưa thâm. Khi mọi cái xấu hiện ra thì nó đã phản ánh hết vào giá, lởm thì giá lởm, mua giá lởm nhưng bán khi nó hóa đỡ lởm thì cũng có ăn, mua giá đẹp nhưng dn hết đẹp bạn sẽ phải bán lỗ.

Thứ năm, ban lãnh đạo nắm ít cổ phiếu, chủ yếu là nước ngoài và tổ chức nắm giữ. Mô hình này khả năng là chuyển giá sân sau của nước ngoài. Nói chung đây là rủi ro hiện hữu. Nếu sau này FCN có về dưới mệnh do thắt tín dụng thì cũng sẽ dễ bị thâu tóm bởi các cty có tài chính mạnh hơn.

Kỳ vọng duy nhất vào FCN là từ khu đô thị Mỹ Hào Garden 219ha, tổng vốn đầu tư 13000 tỷ, cho đại 40% diện tích thương phẩm, giá đất xung quanh khu đấy bét cũng 60tr/m2 tôi đã tham khảo giá, hiện tại nó đang tiến hành đền bù, nếu kịp trong chu kỳ này thì chỉ cần làm được 2/3 khu đấy sau khi chiết khấu 30% sai số thì RNAV cũng đã hơn ít nhất 2 lần vốn hóa. Đấy là chưa tính thêm các khu khác vì vẫn có khả năng bánh vẽ hoặc ko đủ năng lực tài chính làm cùng lúc nhiều dự án, chỉ đếm cua gần nhất và khả thi nhất.

Liệu FCN có đủ năng lực làm được khu Mỹ Hào không? Tôi không biết, nhưng có 2 đặc thù làm tôi khẳng định vẫn có khả năng làm được. Thứ nhất, làm BĐS không cần phải đợi đủ vốn 13k tỷ mới làm mà có thể làm cuốn chiếu, làm 1 đoạn đem bán lấy tiền gối đầu làm khu tiếp theo. Thứ hai, đặc thù doanh nghiệp tổng thầu sẽ có nhiều cty con. Bằng nhiều thủ thuật họ có thể loằng ngoằn giữa các cty con với nhau để chuyển bút toán sổ sách sao cho có lợi nhất. FCN sẽ làm được Mỹ Hào Garden nếu: tiến độ thu hồi công nợ diễn biến tốt, thu hồi vốn khỏi các dự án năng lượng, thu hồi các khoản cho vay “gửi tạm” ở các cty con và cty liên kết, kiểm soát được chi phí nguyên vật liệu với nhà cung ứng, và điều cuối cùng (tôi ko mong muốn nhất) đó là FCN sẽ phải còn nhiều đợt phát hành bán giấy cho cổ đông để lấy tiền làm đô thị. Kể cả nó không làm được thì cũng ăn được tăng giá do kỳ vọng.
